Berkshire Hathaway Aktienanalyse: Das ist Buffetts Geheimnis für eine permanente Überrendite

Kurze Unternehmensgeschichte: Aus einer kleinen Textilfabrik wird die weltgrößte nichtstaatliche Beteiligungsgesellschaft

Berkshire Hathaway entstand 1955 aus der Fusion zweier Textilunternehmen. Die Marktkapitalisierung lag bei äußerst geringen 20 Mio. USD. Das Geschäft lief schleppend. Konkurrenz aus den billigeren Südstaaten der USA sowie aus Fernost führte zu einem enormen Preisdruck. Stück für Stück veräußerte das Unternehmen seine Produktionsstätten und strich dabei hohe Gewinne ein.

Dies blieb nicht unbemerkt: Warren Buffett stieg bei dieser Value-Aktie ein. Damals sprang er noch von Unternehmen zu Unternehmen. Qualitätseigenschaften waren ihm egal. Die Rechnung war einfach: Sind die Vermögenswerte (Cash, Lagerbestand...) wertvoller als der Preis des Unternehmens? Falls ja, dann handelt es sich um ein klassisches Net-Net-Investment. Die Investoren erwarben einen USD für 0,50 USD und mussten nur noch warten, bis das Cash an die Aktionäre ausgeschüttet wurde.

Doch der Geschäftsführer von Berkshire wollte nicht so richtig. Das regte Buffett auf. Also übernahm er kurzerhand die Kontrolle und kaufte immer weitere Aktien des Unternehmens auf. 1962 startete sein Engagement, 1969 übernahm er vollständig die Kontrolle.

Das alte Geschäft in der Textilindustrie wurde schnell eingestellt, warf es doch kaum noch Gewinn ab. Die aus der Liquidation erzielten Mittel nutzte Buffett, um sich an anderen Unternehmen zu beteiligen oder diese sogar vollständig zu übernehmen. Buffett baute Berkshire zu einer echten Beteiligungsgesellschaft um. Er schüttete nie eine Dividende aus. Legte alle erwirtschafteten Mittel neu an. Er investierte verdammt gut. 1969 kostete eine Aktie der Berkshire Hathaway 43 USD. Heute mehr als 300.000 USD.

In den 1970er-Jahren vollzog Buffett zunehmend einen Wandel. Er investierte langfristiger. Der Preis war nicht mehr ganz so wichtig. Wichtiger wurden Qualitätskriterien. Dazu später mehr.

Der mittlerweile 88-jährige Warren Buffett führt Berkshire Hathaway nach wie vor. Er denkt nicht mal ans Aufhören. Buffett ist es gelungen, Berkshire preismäßig zur teuersten Aktie der Welt zu machen. Das Unternehmen ist mit einer Marktkapitalisierung von fast 500 Mrd. USD mittlerweile eines der fünf wertvollsten Unternehmen der USA.

Mission des Unternehmens: "Maximum increase in intrinsic value"

Buffett ist der größte Investor der Gesellschaft. Er besitzt Berkshire-Aktien im Wert von fast 100 Mrd. USD. Damit ist sichergestellt, dass es in seinem persönlichen Interesse liegt, den Wert des Unternehmens für langfristige Investoren zu maximieren. Dabei achtet Buffett sehr genau darauf, die Risiken im Unternehmen so gering wie möglich zu halten. Er lehnt den hohen Einsatz von Fremdkapital oder riskanten Geschäften strikt ab.

Management: Berkshire seit 1965 von Warren Buffett geführt

Warren Buffett gilt als der erfolgreichste Investor aller Zeiten. Er wurde am 30. August 1930 geboren. Ist mittlerweile 88 Jahre alt. Erfreut sich bester Gesundheit. Sagt selbst, ihm sei es nie besser als aktuell gegangen.

Sein erstes Geld verdiente er 1936 mit dem Handel von Coca-Cola-Dosen. Diese kaufte er im Sixpack für 0,25 USD und verkaufte anschließend jede einzelne Dose für 0,05 USD weiter. Bereits im jungen Alter von etwas mehr als 10 Jahren folgten weitere Jobs als Zeitungsbote, Golfball-Sammler, Autovermieter usw. Den Geschäftssinn scheint er in den Genen mitbekommen zu haben.

1951 schloss er seinen Master in Economics ab, bei Benjamin Graham, einem seiner Lehrväter. Für Graham arbeitete er anschließend auch als Wertpapier-Analyst. 1956 gründete er eine Investment-Gesellschaft. Sammelte 100.000 USD von Freunden ein und bekam 25% der Rendite, die 6% pro Jahr überstieg. In den 13 Jahren bis 1969 (seine Investoren konnten ihre Anteile dann in Berkshire-Aktien umtauschen) erzielte er eine jährliche Rendite von ca. 30%. Durch die Erfolgsbeteiligung konnte er ein großes Vermögen von mehreren Mio. USD aufbauen und sich so einen nennenswerten Anteil an Berkshire sichern.

Sein Job bei Berkshire ist kein gewöhnlicher Job: Er übt keinerlei Einfluss auf das operative Geschäft seiner Unternehmen aus. Vertraut den Managern voll und ganz. Buffett kümmert sich einzig und allein um die Allokation (Verteilung) des Kapitals. Wählt neue Investments aus. Prüft, welche Aktien gerade unterbewertet sind und steigt ein. Außerdem ist er für alle Manager des Unternehmens jederzeit da. Falls sie Fragen haben, dürfen sie auf ihn zukommen. Den größten Teil seiner Zeit verbringt er eigenen Angaben zufolge mit Lesen und Nachdenken.

Das folgende Video zeigt ihn 2018 anlässlich seines 88. Geburtstages.

Aktionärsstruktur: Buffett größter Aktionär

Warren Buffett ist der größte Einzelaktionär. Das Unternehmen steht zwar auf Platz fünf der größten US-Unternehmen, ist aber dennoch kaum in ETFs enthalten. Die Aktien liegen überwiegend im langfristigen Besitz von Value-Investoren, die Buffett vertrauen und von seinen Entscheidungen profitieren möchten. Aus den Gesprächen auf den Hauptversammlungen des Unternehmens weiß ich, dass die allermeisten Aktionäre ihre Berkshire-Aktien nie wieder verkaufen möchten. Diese einzigartige Aktionärskultur ermöglicht es, langfristig zu agieren.

Die Branchenanalyse werde ich diesmal kürzer halten. Berkshire erzielt jährlich einen Free Cash Flow von derzeit ca. 24 Mrd. USD pro Jahr, hat darüber hinaus bereits einen Cashbestand von 122 Mrd. USD angesammelt. Die potentielle Feuerkraft des Unternehmens für weitere Übernahmen und Investitionen in Aktien ist also größer als je zuvor.

Doch es gibt ein "Problem": Buffett kauft Aktien und Unternehmen nur dann, wenn sie eine überdurchschnittliche Rendite versprechen. Da die großen Notenbanken die Zinsen extrem nach unten gedrückt haben, ist Fremdkapital billiger als je zuvor. Das bedeutet: Wer mit einem großen Kredithebel arbeitet, kann sehr hohe Preise bezahlen. Buffett arbeitet jedoch stets ohne Kredithebel. Andere Akteure sind seit einigen Jahren bereit, höhere Preise zu zahlen. Daher ist es Buffett zuletzt kaum noch gelungen, größere Investitionen zu tätigen.

Dieses "Problem" wird noch dadurch verstärkt, dass Berkshire enorm groß geworden ist. Investitionen von zwei Mrd. USD sind "Peanuts" für Berkshire. Jeden Monat erwirtschaftet das Unternehmen diesen Geldberg als Free Cash Flow. Es verbleiben also nur noch sehr wenige große Unternehmen, die für Übernahmen und Investitionen in Frage kommen.

Teure Preise und geringe Auswahl erschweren die Reinvestition des erwirtschafteten Kapitals. Die Folge: Die Kriegskasse wird immer größer. Berkshire wird zu einem gigantischen Geldspeicher.

Strategie von Berkshire

Berkshire reagiert auf dieses "Problem" wie folgt:

1. Beibehaltung der strengen Investitionskriterien. Es werden niemals Übernahmen oder Investitionen getätigt, die eine einstellige Rendite versprechen
2. Geduld: Die Lebenserfahrung des 88-jährigen zahlt sich aus: Er weiß, dass auch wieder andere Zeiten kommen werden. Plötzlich kann Kapital wieder ein knappes und gefragtes Gut werden. Dann wird er massiv zuschlagen. Bis dahin kann Berkshire abwarten und zwei Prozent Verzinsung auf die Liquidität einstreichen
3. Aktienrückkäufe: Berkshire hat im dritten Quartal 2018 damit begonnen, eigene Aktien zurückzukaufen. Während die Bewertungen von potentiellen Investments immer weiter gestiegen sind, ist die Bewertung der eigenen Gesellschaft äußerst attraktiv (dazu mehr im zweiten Abschnitt dieser Analyse). Wir können davon ausgehen, dass Buffett künftig viele eigene Aktien zurückkaufen wird
4. Apple: Mit Apple hat Buffett ein großes Unternehmen zu einem sehr attraktiven Preis gefunden. Er hat zum dritten Quartal 2018 bereits eine Aktienposition von mehr als 40 Mrd. (!) USD aufgebaut. Den weiteren Kursrückgang dürfte Buffett mit großer Wahrscheinlichkeit für massive Nachkäufe genutzt haben

Mir persönlich gefällt dieser disziplinierte Investitionsansatz sehr gut. Berkshire verzichtet bewusst darauf, den Gewinn durch teure Zukäufe sofort zu erhöhen. Weil Buffett davon überzeugt ist, zu einem späteren Zeitpunkt viel mehr zusätzlichen Gewinn erzielen zu können.

Geschäftsmodell verständlich erklärt

Berkshire ist die größte nichtstaatliche Beteiligungsgesellschaft der Welt. Das Unternehmen kann als gigantische Holdinggesellschaft gesehen werden, unter deren Dach sich folgende Vermögenswerte tummeln:

• Fast 100 Unternehmen unterschiedlicher Branchen, die Berkshire im Laufe der Jahrzehnte komplett übernommen hat
• Ein gigantisches Portfolio an Aktieninvestitionen amerikanischer Unternehmen (219 Mrd. USD, ca. 45% des Börsenwertes von Berkshire)
• Ein Cashbestand von derzeit 122 Mrd. USD (ca. 25% des Börsenwertes von Berkshire). Dieser Cashbestand war in dieser Höhe nie geplant - und entspringt dem derzeitigen Mangel an attraktiven weiteren Investitionsmöglichkeiten

So werden die Investitionsentscheidungen getroffen

Der Hauptsitz des Unternehmens liegt in Omaha, einer kleinen Stadt inmitten der USA. Berkshire ist nahezu ausschließlich in der USA investiert. In der Zentrale arbeiten gerade einmal 26 Personen. Die wesentlichen Investitionsentscheidungen werden von CEO Warren Buffett, seinem langjährigen Geschäftsfreund Charlie Munger und den beiden Investment-Managern Todd Combs und Ted Weschler getroffen. Ja, du hast richtig gelesen. Vier Leute treffen Investitionsentscheidungen, die höher als das BIP von Griechenland sind. Es gibt wohl kein Unternehmen mit größerem Vertrauen und geringeren Kontrollen als Berkshire.

Das Wachstum kommt wie folgt zustande:

• Die Unternehmen, die Berkshire vollständig gehören, wachsen aus eigener Kraft und werfen immer mehr Cash ab
• Die Investitionen in Aktien und Anleihen werfen Dividenden und Zinsen ab, selten werden Aktienpositionen auch verkauft
• Mit dem Cashflow werden neue Unternehmen gekauft. Entweder von der Börse genommen oder aus privatem Besitz heraus. Dadurch steigt erneut der Cashflow, weil nun noch mehr Unternehmen zu Berkshire gehören
• Die Unternehmen, die Berkshire bereits besitzt, tätigen selbst Übernahmen. Buffett vertraut seinen Managern und stellt ihnen dafür das Kapital zu Verfügung

Diese Kriterien gelten bei neuen Investitionen

Anfangs zählte für Buffett nur eines: Der Preis. Dieser musste unter dem Cashbestand und dem Liquidationswert der kurzfristigen Vermögenswerte liegen. So konnte risikolos Geld verdient werden. Buffett sprang von Unternehmen zu Unternehmen, zog innerhalb kurzer Zeit das Cash aus den Gesellschaften raus.

Dieses Geschäftsmodell war schnell überholt: Die Menge an derartigen Gelegenheiten war stark begrenzt. Das Vermögen wuchs und wuchs. Es gab einfach nicht mehr genug Möglichkeiten. Buffett wandelte sich. War zunehmend bereit, höhere Preise zu zahlen. Allerdings nur unter strengen Bedingungen. Er hat die offiziellen Akquisitionskriterien sogar veröffentlicht:

Auffällig ist: Der Preis spielt kaum noch eine Rolle. Qualitätseigenschaften sind in den Vordergrund gerückt: Erwiesenermaßen stabile Gewinne und eine hohe Rendite auf das eingesetzte Kapital sind zentrale Kriterien. Im Geschäftsbericht werden weiterhin anhaltende Wettbewerbsvorteile, gutes Management und stetiges Wachstum genannt. Wir von AlleAktien haben uns bei der Konstruktion unseres AlleAktien Qualitätsscores von keinem geringeren als Warren Buffett inspirieren lassen - und eine objektive Checkliste mit 10 Kriterien erstellt:

Nun, warum habe ich dich schon wieder mit unserem AAQS "genervt"? Ganz einfach: Wir konnten mit unserem AAQS beweisen, dass Qualitätsaktien eine höhere Rendite bei geringeren Risiken ermöglichen. Buffett ist ein extrem wählerischer Investor - er kauft gerne Qualitätsaktien.

Die Bereitschaft, höhere Preise zu zahlen, ist in den Jahrzehnten immer weiter gestiegen. In den frühen 1980er-Jahren war es dann soweit: Buffett schlug bei Coca-Cola zu. Zahlte ein KGV von 15. Früher hätte er das nie getan. Doch der Schritt ergab Sinn: Die jährliche Rendite liegt seit seiner Investition bei 14% - weit mehr als eine Investition in den Index eingebracht hätte.

Sein Wandel untermauerte Buffett auch direkt mit einem passenden Zitat:

"It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price."

Auch Finanzmathematisch ergibt der Wandel Sinn. Um dir den Effekt des Zinseszins zu verdeutlichen, folgt ein Beispiel. Nehmen wir an, Buffett muss sich für eine der beiden Alternativen entscheiden. Er hat 1.000 USD zur Verfügung.

• Unternehmen A ist die "fair company at a wonderful price". Ein Unternehmen, das den Gewinn nicht mehr steigern kann. Aber der Gewinn fällt auch nicht. Er ist bis in die Unendlichkeit konstant. Dieses Unternehmen gibt es für ein KGV von 10
• Unternehmen B ist die "wonderful company at a fair price". Das KGV liegt doppelt so hoch - bei 20. Allerdings wächst der Gewinn auch um 14% pro Jahr

Beide Unternehmen schütten ihren gesamten Gewinn als Dividende aus. Nach 10 Jahren verkauft Buffett beide Unternehmen wieder. Unternehmen A wächst nach wie vor nicht, folglich bekommt er den zehnfachen Gewinn als Verkaufspreis. Unternehmen B wächst weiter um 14% pro Jahr, daher liegt die Bewertung beim Verkauf nach wie vor beim 20-fachen Gewinn. Wie hoch ist die Rendite beider Investitionen?

Jahr	Cashflow Unternehmen A	an Unternehmen B
0	-1.000 (Investition)	-1.000
1	100	50
2	100	57
3	100	65
4	100	74
5	100	84
6	100	96
7	100	110
8	100	125
9	100	143
10	100	163
Verkauf	1.000	3.260

Unternehmen A bringt einen kumulierten Rückfluss von 2.000 USD ein. Die jährliche Rendite liegt exakt bei 10,0%. Unternehmen B bringt einen kumulierten Rückfluss von 4.227 USD ein. Die jährliche Rendite liegt bei 17,8%. Und das, obwohl das KGV doppelt so hoch ist. Das KGV hat eine riesige Schwachstelle: Es spiegelt das Verhältnis aus Preis zu AKTUELLEM Gewinn wider. Vernachlässigt damit alle Wachstumsmöglichkeiten. Auf die kommt es aber an, wenn langfristig investiert werden soll.

Nun aber zurück zu Berkshire. Unser Ausflug in die Finanzmathematik hat gezeigt: Wichtiger als der aktuelle Preis ist die Qualität eines Unternehmens. Mit seinen Akquisitionskriterien stellt Buffett sicher, Qualitätsunternehmen zu kaufen. Daher blieb er weitgehend von Fehlinvestitionen verschont. Eine enorme Leistung.

Normalerweise zeige ich dir an dieser Stelle den AAQS des analysierten Unternehmens. Es gibt aber ganz wenige Ausnahmefälle, bei denen die Erstellung des AAQS keinen Sinn ergibt. Beteiligungsgesellschaften wie Berkshire zählen dazu. Der Grund: Umsatz und Gewinn haben keine Aussagekraft. Die Zahlen sind durch Beteiligungsverkäufe regelmäßig enorm stark verzerrt.

Doch keine Sorge: Wir bewerten Berkshire trotzdem. Doch ich verwende andere, passendere Verfahren - die besser für die Bewertung von Beteiligungsgesellschaften geeignet sind.

Zuallererst ist es von zentraler Bedeutung, zu verstehen, aus welchen Vermögenswerten Berkshire tatsächlich besteht. Die Gesellschaft ist an der Börse mit knapp 500 Mrd. USD bewertet.

Sind die Vermögenswerte von Berkshire zusammen wertvoller als die Marktkapitalisierung? Dann ist die Aktie kaufenswert! Das Vermögen von Berkshire besteht aus drei großen Blöcken: Aktien (Anteile an börsennotierten Unternehmen), Unternehmen (im vollständigen Besitz) und Cash. Analysieren wir diese der Reihe nach:

1. Aktienportfolio von Berkshire

Auffallend am Aktienportfolio ist:

• Die enorm starke Konzentration auf wenige Werte: Die sechs größten Positionen machen 63% des Portfolios aus. Und das bei einem investierten Vermögen von 219 Mrd. USD. Buffett ist kein Anhänger einer starken Diversifikation: Wenn er besonders hohe Chancen bei gleichzeitig geringen Risiken sieht, schlägt er massiv zu
• Apple ist die klare #1 Position im Depot. Wir haben Apple kürzlich selbst analysiert und sind ebenfalls zu einem sehr positiven Ergebnis gekommen. Wieder einmal dürfte eine Investition aufgehen und sich langfristig stark auszahlen
• Fokus auf den Finanzsektor: Sechs der zehn größten Positionen stammen aus dem Finanzsektor. Im Gegensatz zu den europäischen Banken sind US-Banken kerngesund. Verfügen über sehr gute Bilanzen voller Eigenkapital. Verdienen haufenweise Geld. Dazu kommt: Wenn die Zinsen in den USA weiter steigen, profitieren die Banken besonders stark davon. Ich nehme den hohen Anteil an Finanzinvestitionen zur Kenntnis, finde ihn aber angemessen

In 2017 hat das Portfolio insgesamt für Dividendenerträge von 3,7 Mrd. USD gesorgt. Aufgrund des immensen Investitionsvolumens kommen für Buffett nur noch Beteiligungen an besonders großen Unternehmen infrage. Das bremst die Performance etwas ab.

2. Unternehmen von Berkshire

Jetzt steigen wir wirklich tief in die Schatzkammer von Berkshire ein. Berkshire ist nämlich alles andere als ein schlafender Riese. Eine Sammlung von echten Qualitätsunternehmen. Diese können in vier größere Blöcke aufgeteilt werden:

A) Versicherungen:

Berkshire ist eines der weltgrößten Versicherungsunternehmen. Angeboten werden Autoversicherungen (GEICO), Immobilien-, Lebens-, Gesundheits-, Unfall- und Rückversicherungen sowie eine ganze Reihe von Spezialversicherungen. Versicherungen funktionieren wie folgt: Kunden zahlen sofort eine Versicherungsprämie ein und bekommen im Gegenzug eine Leistung, wenn ein gewisses Ereignis (z.B. Autounfall) eintritt. Da Einzahlung der Versicherungsprämien und Rückzahlung durch Ereignisse oft Jahre auseinander liegen, "schwimmen" Versicherungen im Geld (daher auch der Begriff "Float"). Dieses kann nun verzinslich angelegt werden. Die meisten Versicherungen verdienen ausschließlich mit der Anlage des Floats Geld. Doch bei Berkshire ist das anders: In den allermeisten Jahren überstiegen die Versicherungsprämien sogar die Auszahlungen! In anderen Worten: Berkshire verdient am Einsammeln von Liquidität sogar noch Geld. Der Gewinn aus den Prämien lag in den letzten 14 Jahren durchschnittlich bei 2 Mrd. USD pro Jahr. Der Gewinn aus den Kapitalanlagen des Floats liegt meist bei ca. 5 Mrd. USD pro Jahr.

Dieser Float ist ein zentraler Hebel für die langfristige Überrendite von Berkshire. Während andere Gesellschaften ausschließlich ihr eigenes Eigenkapital anlegen können (oder sich mit teurem und riskantem Fremdkapital verschulden müssen), verfügt Berkshire über einen stetig steigenden Betrag an Liquidität, der aus dem Versicherungsgeschäft entspringt. Dieser steigt gemeinsam mit den Prämieneinnahmen immer weiter an und lag Ende 2017 bei 114 Mrd. USD.

Berkshire verfügt somit neben dem Eigenkapital über einen kostenfreien Berg von 114 Mrd. USD an Liquidität aus dem Versicherungsgeschäft. Dieses wirft zusätzlich weitere zwei Mrd. pro Jahr (schwankend) ab, weil die Prämieneinnahmen die Auszahlungen übersteigen.

Eigentlich ist der Versicherungsmarkt hart umkämpft. Es herrscht ein starker Preisdruck. Berkshire kann sich dem entziehen. Aufgrund der Größe und Finanzkraft (groß sein hat nicht nur Nachteile) gibt es bei besonders großen Risiken nur noch Berkshire, die finanzstark genug sind, um das Risiko tragen zu können. Das ermöglicht hohe Prämieneinnahmen. Weiterhin arbeitet Berkshire im Massengeschäft, z.B. in der Autoversicherung, mit minimalen Kosten: Es gibt kein teures Vertriebssystem, die Kunden schließen ihre Versicherung online ab. Die eingesparten Kosten werden zwischen Kunde und Berkshire aufgeteilt.

Fazit: Die Versicherungen bringen Berkshire ca. 7 Mrd. pro Jahr ein, inklusive 114 Mrd. USD Gratis-Float

B) Kapitalintensive Geschäftsfelder

Hierzu zählt Burlington Northern Santa Fe (BNSF), die größte Eisenbahngesellschaft der USA. Wir haben vor einiger Zeit bereits Union Pacific, den größten Konkurrenten von BNSF in einer Aktienanalyse analysiert. BNSF wirft jährlich ebenfalls 6-7 Mrd. USD ab und ist damit ebenfalls von elementarer Bedeutung. Das Geschäft ist hochprofitabel. Der Burggraben immens. Das Verlegen eines landesweiten Schienennetzes ist nicht mehr möglich. Damit ist schon heute klar, dass bei BNSF die Gewinne weiter sprudeln werden. Lies dir unsere Analyse zu Union Pacific durch, wenn du dich genauer für dieses Geschäftsmodell interessierst. Beide Unternehmen ähneln sich sehr stark.

Weiterhin besitzt Berkshire mit Berkshire Hathaway Energy einen der größten Energieversorger der USA. Dieser ist in mehreren Staaten aktiv und besitzt sowohl Kraftwerke (führend beim Einsatz von Erneuerbaren Energien) als auch Stromleitungen. Die Gewinne sind ebenfalls extrem verlässlich und stabil: Energie wird immer gebraucht, die Erträge sind staatlich garantiert. Dieses Geschäft wirft weitere 3 Mrd. USD ab.

Somit haben wir nun bereits die wesentlichen Ertragsbringer analysiert. Doch Berkshire besitzt noch weit mehr Unternehmen:

C) Produktion, Service, Handel

In diese Kategorie fallen spezialisierte Marktführer wie Precision Castparts (2016 für 30 Mrd. USD von der Börse genommen, ein großer Flugzeugzulieferer), International Metalworking Companies (ein führender Hersteller von Werkzeugen), Lubrizol (ein führender Hersteller von Spezialchemikalien und Schmierstoffen, Geschäftsmodell ähnelt dem von Fuchs Petrolub - siehe unsere Analyse zu Fuchs Petrolub) oder Marmon (ein Hersteller von Kesselwagen für die Schiene). Neben diesen größeren Unternehmen gibt es über 50 weitere kleinere und hochspezialisierte Unternehmen, die zu diesem Segment zählen.

Zusammen erwirtschaften diese Unternehmen einen jährlichen operativen Gewinn von ca. 8 Mrd. USD.

D) Finanzen

Berkshire besitzt den größten Hersteller von Fertighäusern in den USA, Clayton Homes. Dieses Unternehmen hat einen Marktanteil von ca. 50%. Der operative Ertrag liegt bei ca. 2 Mrd. USD pro Jahr.

Das große Bild: Sammlung von Qualitätsunternehmen mit guten Perspektiven

Im nächsten Schritt füge ich den Gewinn vor Zinsen von all diesen Unternehmen zusammen. Rechne die Investitionsgewinne aus dem Versicherungs-Float heraus. Ich möchte ja ausschließlich den Wert und die Ertragskraft der eigenen Unternehmen bewerten. Komme dann zu folgendem Ergebnis:

3. Cash für weitere Investitionen

Neben dem Aktienportfolio und den eigenen Unternehmen sitzt Berkshire zum Ende des dritten Quartals 2018 auf einem Cashpolster von 122 Mrd. USD (25% der Marktkapitalisierung). Dieses ist nahezu ausschließlich in kurzlaufenden US-Staatsanleihen investiert. Wirft damit gerade einmal 1-2% Zinsen ab. Sobald passende Investitionsobjekte gefunden werden, kann Buffett den Ertrag von Berkshire massiv erhöhen. Denn bei einer Investition in produktive Unternehmen liegt die Verzinsung eher bei 10% und somit bei mehr als bei 1-2%. Berkshire verdient aktuell also 8-9 Mrd. USD weniger, als sie verdienen könnten. Weil Buffett das Geld zusammenhält und nur dann investiert, wenn die Renditeerwartung besonders hoch ist.

Und wie ist dieses gigantische Vermögen finanziert?

Ums kurz zu machen: Nahezu ausschließlich über Eigenkapital. Dieses konnte immer weiter anwachsen, weil sich die Investitionen extrem gut ausgezahlt haben. Es wurde zudem noch nie eine Dividende ausgeschüttet. Am 30. September 2018 lag das Eigenkapital von Berkshire bei gewaltigen 380 Mrd. USD. Ich habe noch nie ein Unternehmen mit einer größeren Eigenkapital-Basis analysiert.

Zinstragendes Fremdkapital kennt Berkshire kaum. In den beiden Töchtern BNSF (Eisenbahn) und Berkshire Hathaway Energy haben die Tochterunternehmen selbst Fremdkapital in Höhe von ca. 62 Mrd. USD aufgenommen. Dieses Fremdkapital ist aber sehr langfristig finanziert und es stehen quasi-garantierte Einkommensströme aus dem operativen Geschäft gegenüber.

Weiterhin verfügt Berkshire über den bereits angesprochenen, kostenfreien Versicherungs-Float.

Fazit zu den Vermögenswerten: Feinste Assets, solide finanziert

Die Assets sind bester Qualität. Der Versicherungs- und Eisenbahnanteil ist besonders hoch. Die Finanzierung ist mehr als solide. Berkshire verfügt über einen Cashbestand von 122 Mrd. USD, der nur darauf wartet, investiert zu werden. Dann wird der Gewinn nochmals massiv anziehen.

Nachdem wir im ersten Schritt die Vermögenswerte und deren Finanzierung geprüft haben, werfen wir nun einen Blick auf die Performance. Denn eines ist klar: Der S&P 500 ist eine super Alternative. Wenn Berkshire weniger Performance macht, spricht das gegen eine langfristige Investition.

1. Letzte 52 Jahre: 20,9% vs. 9,9%

Wer 1965 1.000 USD in Berkshire investiert hat, verfügt Ende 2017 über ein Vermögen von 19.327.142 USD. Das entspricht einer jährlichen Rendite von 20,9%.

Wer die 1.000 USD damals in den S&P gesteckt hat, verfügt "nur" über ein Vermögen von 135.481 USD, was einer jährlichen Verzinsung von 9,9% entspricht.

Doch eines ist auch klar: Berkshire heute ist ein ganz anderes Unternehmen als vor 52 Jahren. Viel größer. Damit fallen kleine und besonders wachstumsstarke Investitionsmöglichkeiten weg. Berkshire muss sich also auch in der jüngeren Vergangenheit bewiesen haben:

2. Performance seit 2000: Klare Outperformance

3. Rendite der letzten 10 Jahre: Berkshire nun ohne Überrendite?

Nein. Denn die Betrachtung der letzten 10 Jahre ist kein vollständiger Zyklus. Aufgrund der immer höheren Bewertungen hat Buffett immer weniger investiert. Der Cashbestand macht mittlerweile 25% der Marktkapitalisierung aus. Trotzdem ist die Aktie gleich stark gestiegen! Wenn Buffett sich dem allgemeinen Trend anschließen würde, und teure Übernahmen tätigen würde, so könnte der Gewinn sofort deutlich gesteigert werden. Die Aktie würde davondüsen. Doch Buffett denkt langfristig: Das Pulver wird erst dann eingesetzt, wenn es sich auch wirklich lohnt. Ich rechne also damit, dass Berkshire in der nächsten Krise aufgrund des hohen Cash-Bestandes deutlich weniger nachgeben wird. Dann massiv auf Einkaufstour gehen wird. Dadurch mit enormer Ertragskraft aus der nächsten Krise hevorgeht und die Aktienmärkte erneut massiv outperformen wird.

Warum kann Buffett den Markt überhaupt schlagen?

Anhänger effizienter Märkte (die gerne im Anschluss ETF-Produkte verkaufen) schließen aus, dass einzelne Investoren und Unternehmen dauerhaft eine Überrendite erwirtschaften können. Buffett beweist seit 50 Jahren, dass es eben doch möglich ist. Doch warum ist es möglich?

Nach ausführlicher Analyse kann ich dafür drei Gründe nennen:

1. Die systematische Auswahl von Qualitätsaktien - siehe die Ergebnisse des AAQS-Backtests
2. Der Gratis-Hebel durch den Versicherungsfloat
3. Die geduldige und antizyklische Vorgehensweise von Buffett

Diese drei Faktoren sehe ich allesamt als voll intakt an. Daher rechne ich auch in Zukunft mit einer klaren Überrendite gegenüber dem S&P 500. Aufgrund der erreichten Unternehmensgröße wird diese aber deutlich geringer als in den letzten 52 Jahren ausfallen. Doch das macht nichts: Selbst 3% mehr Rendite pro Jahr machen nach vielen Jahren einen Vermögensunterschied von mehreren zehntausend EUR aus.

Jetzt wird es aber allerhöchste Zeit, den fairen Wert der Aktie zu ermitteln. Den Preis, den kennen wir alle. Der liegt Anfang 2019 bei 300.000 USD für die A-Aktie bzw. 200 USD für die B-Aktie. Doch bekommt man als Investor dafür mehr, als man bezahlt?

Dafür gibt es im Falle von Berkshire zwei relevante Bewertungsverfahren.

1. Kurs-Buchwert-Verhältnis

Berkshire ist mindestens so wertvoll wie der Buchwert. Das hat einen einfachen Grund: Alle Aktieninvestitionen werden zum aktuellen Wert bilanziert. Das Cash sowieso. Und die vollständig erworbenen Unternehmen zum damaligen Kaufpreis. Da diese im Laufe der Zeit immer wertvoller werden, gleichzeitig keine Erhöhung des Buchwertes auf dieses Vermögen erfolgt, ist die Berkshire-Aktie stets etwas wertvoller als der Buchwert.

Entscheidend für die langfristige Rendite ist also, wie schnell Berkshire den Buchwert steigern kann.

2. Ermittlung des inneren Wertes (intrinsic Value)

Das Kurs-Buchwert-Verhältnis stellt bereits eine gute Näherung dar. Noch präziser ist die Wertermittlung über den inneren Wert. Ende der 1990er-Jahre hat Buffett mehrmals in Geschäftsberichten darauf hingewiesen, dass er den Wert von Berkshire über dieses Verfahren bewertet.

Das Vorgehen ist simpel: Wir rechnen die Werte der einzelnen Vermögensgegenstände zusammen.

• Der Wert des Aktienportfolios und des Cashbestandes liegt zum dritten Quartal 2018 insgesamt bei 341 Mrd. USD. Das entspricht einem Wert von 209.000 USD je A-Aktie bzw. 139 USD je B-Aktie
• Nun müssen wir noch den Wert der eigenen Unternehmen bestimmen. Wie wir in der Analyse feststellen konnten, handelt es sich dabei um besonders wertvolle Qualitätsunternehmen. So wird bspw. der börsennotierte Konkurrent der Eisenbahn BNSF mit dem 15-fachen Gewinn vor Steuern bewertet. Den Gewinn vor Steuern aller eigenen Unternehmen von Berkshire habe ich zusammengerechnet und mit dem 12-fachen Faktor multipliziert. Dabei habe ich alle Gewinne aus der Kapitalanlage herausgerechnet - diese fließen ja bereits im ersten Punkt ein. Im Versicherungsgeschäft habe ich daher ausschließlich die Differenz aus Prämieneinnahmen und Auszahlungen angesetzt. Dabei aber den Durchschnitt der letzten 14 Jahre angesetzt - denn es kommt auf den nachhaltigen Ertrag an. Dieser nachhaltige Gewinn vor Steuern liegt bei ca. 24 Mrd. USD pro Jahr. Das entspricht einem Wert je A-Aktie von 14.600 USD. Multipliziert mit dem 12-fachen Faktor ergibt das einen Wert je A-Aktie von 175.000 USD für die eigenen Unternehmen

Dieses Vorgehen habe ich für alle Jahre ab 2007 durchgeführt und daraus folgenden Wert der Berkshire-Aktie ermittelt:

Was fällt sofort auf? Die Wertermittlung scheint zu optimistisch zu sein. Es hat stets 2-3 Jahre gedauert, bis die Aktie den ermittelten Wert tatsächlich erreicht hat. Habe ich also falsch gerechnet?

Nein. Viel mehr bin ich der Auffassung, dass Berkshire einfach zu günstig bewertet ist. Damit stellt sich die nächste Frage: Wie kann das sein? Nun ja, Berkshire hat noch nie eine Dividende ausgezahlt. Das hält viele dividendenhungrige Investoren von einer Investition ab. Der Name klingt stinklangweilig. Kein Amazon im Portfolio dabei. Scheinbar langweilige "Old-Economy". Und dazu wird die Gesellschaft von einem 88-jährigen "Opa" geführt. Diese Faktoren schrecken viele Investoren ab - weshalb der Preis stets zu billig ist.

Der Meinung bin übrigens nicht nur ich, sondern auch Warren Buffett höchstpersönlich. Er hat im dritten Quartal 2018 damit angefangen, Aktien des eigenen Unternehmens zurückzukaufen. Für einen Kurs von 300.000 USD je Aktie. Regelmäßig erzählt er, dass er nur dann eigene Aktien zurückkauft, wenn er die Aktie für deutlich unterbewertet hält. Insofern dürfte in seinen Augen die Aktie ebenfalls rund 400.000 USD wert sein. Bis vor einigen Monaten hat Buffett für Aktienrückkäufe eine Obergrenze vom 1,2-fachen Buchwert eingeführt. Diese hat er nun aufgelöst. Er hält die Aktie auch darüber für deutlich unterbewertet. Wir können aber fest davon ausgehen, dass er massive Aktienrückkäufe unter dem 1,2-fachen Buchwert starten wird. Und damit den Kurs stützen wird.

Noch wichtiger ist die folgende Beobachtung: Der Wert der Gesellschaft steigt permanent an. Einfach einsteigen und abwarten. Schon ist man vermögender geworden.

Der Wert der Berkshire A-Aktie lag gemäß dem Inneren-Wert-Verfahren (siehe Grafik) 2018 bei 384.000 USD. Dieses Jahr kommen 15.000 USD an Free Cash Flow hinzu. Wenn man weiterhin davon ausgeht, dass sein Aktienportfolio um 5% wertvoller wird, dann liegt der Wert des Unternehmens 2019 bereits bei 408.000 USD je A-Aktie bzw. 272 USD je B-Aktie.

Unter Buffetts Führung hat Berkshire noch nie eine Dividende ausgeschüttet. Gleichzeitig kassiert Berkshire selbst jährlich bis zu vier Mrd. USD an Dividenden - über die gehaltenen Aktien.

Bisher gab es keine Dividenden, weil Buffett stets Ideen hatte, das erwirtschaftete Kapital mit einer sehr attraktiven Verzinsung erneut anlegen zu können. Diese sind ihm in den letzten Jahren zunehmend ausgegangen. Immer mehr Cash sammelt sich an.

Daher könnte Berkshire in den nächsten Jahren tatsächlich eine Dividende einführen. Irgendwann gibt es schlicht nicht mehr genug neue Investitionsmöglichkeiten. Bis dahin verzinsen sich alle einbehaltenen Gewinne weiter.

Gehen wir zuerst auf die Nachteile einer Investition in Berkshire gegenüber dem S&P 500 ein:

• Wette auf USA: Berkshire ist viel stärker auf den US-Markt fokussiert. Die im S&P 500 enthaltenen Unternehmen haben ihren Hauptsitz zwar auch in den USA, sind aber meist global aktiv. Wenn sich die USA langfristig nicht mehr so positiv wie in der Vergangenheit entwickelt, trifft es die Berkshire-Aktionäre etwas härter. Die Aktie ist sozusagen eine Wette auf eine auch zukünftig positive wirtschaftliche Entwicklung der USA
• Geringere Diversifikation: Berkshire ist besonders stark im Finanzsektor tätig (Versicherungen, Aktien von Banken...). Damit ist die Diversifikation nicht ganz so gut wie im S&P 500

Zu den Vorteilen zählen folgende Argumente:

• Mehr Renditechancen: Track-Record mit klarer Überrendite, alle drei Faktoren für Überrendite voll intakt
• Aktie derzeit unterbewertet: Somit besonders günstiger Einstiegszeitpunkt mit langfristig hoher Renditeerwartung
• Qualität der Unternehmen höher als im S&P 500 (Burggräben, Gewinne auch in Krisen...)
• Starke Bilanz, bereit für die nächste Krise, dann Top-Profiteur. Im Gegensatz dazu haben viele Unternehmen im S&P 500 zuletzt sehr teure Übernahmen getätigt und sich hoch verschuldet

Insgesamt spricht aus meiner Sicht alles für eine Investition in Berkshire. Information am Rande: Meine persönliche Grundabsicherung läuft über einen Sparplan in Berkshire-Aktien und nicht in den S&P 500.

Berkshire hat zwei Aktien ausgegeben. Die A-Aktie ist mit einem Kurs von 300.000 USD die teuerste Aktie der Welt. Da diese für die allermeisten Menschen nicht mehr erschwinglich ist, hat sich Buffett dazu entschlossen, eine günstigere Aktienkategorie auf den Markt zu bringen:

Die B-Aktie. 1.500 B-Aktien entsprechen einer A-Aktie. Allerdings braucht es 10.000 B-Aktien, um das Stimmrecht einer A-Aktie zu erreichen. Doch das ist für uns Privatanleger eh irrelevant. Die wichtige Botschaft lautet: Eine B-Aktie ist exakt ein Tausendfünfhundertstel einer A-Aktie wert. Übrigens laufen beide Aktien auch exakt parallel zueinander. Für den Besuch der legendären Hauptversammlung reicht ebenfalls der Besitz von B-Aktien.

Ich sehe die Wahrscheinlichkeit bei über 98%. Die Marktstellung ist sehr gut. Das Unternehmen ist breit diversifiziert. Die Bilanz ist solide.

Dennoch ist eine Investition in Berkshire mit Risiken verbunden. Gehen wir diese der Reihe nach durch.

Risiko 1: Buffett stirbt

Risiko: Buffett wird eines Tages sterben. Dann muss ein neuer CEO gefunden werden. Viele Anleger haben Angst vor einem starken Kursrückgang an diesem Tag.

Einschätzung: Ich halte die Gefahr für überschätzt.

Auch dann wäre das zu verkraften. Im Falle eines plötzlichen Tods könnte der Kurs kurzzeitig um 10% einbrechen. Doch die Nachfolge ist bereits geregelt: Sein Job wird aufgeteilt werden. Die Kapitalallokation wird dann durch die beiden Investment-Manager Todd Combs und Ted Weschler erfolgen. Beide verwalten schon heute jeweils 12 Mrd. USD für Berkshire.

Folgendes Video zeigt die beiden zusammen mit Warren Buffett:

Ich halte die beiden für äußerst begabt. Ihre Performance der letzten Jahre muss herausragend gewesen sein. Weiterhin sollten wir nicht vergessen, dass Buffett keinen Einfluss auf die Führung der fast 100 Unternehmen gehabt hat. Er hat seinen Managern den vollen Freiraum gelassen. In der Bewertung der Aktie ist kein Buffett-Premium enthalten. Ich halte die Aktie gar für deutlich unterbewertet. Die Vermögenswerte, der geschäftliche Erfolg, alles wird weiter Bestand haben. Steve Jobs war das Genie bei Apple. Am Tage seines Todes gab Apple weniger als 1% nach. Wenn der Tod nicht plötzlich kommt, erwarte ich ebenfalls keine starke Reaktion.

Ganz im Gegenteil: Seine Nachfolger könnten mit der Einführung einer Dividende für ein Kursfeuerwerk sorgen. Langfristig besteht natürlich das Risiko, dass die einzigartige Kultur des Unternehmens im Laufe der Jahre erodiert. Das gilt es dann laufend zu beobachten. Derzeit können wir uns aber an Buffetts guter Gesundheit erfreuen.

Risiko 2: Größe reduziert Rendite

Risiko: Berkshire ist schon heute fast 500 Mrd. USD groß. In ca. sieben Jahren wird wohl die Marke von einer Bio. USD (halbe Staatsverschuldung von Deutschland) durchbrochen werden. Dann "müssen" unglaublich große Cashberge investiert werden. Und damit reduziert sich der Kreis an potentiellen Unternehmen immer weiter.

Einschätzung: Kleine Übernahmeziele von wenigen Mrd. USD haben kaum noch Einfluss auf Berkshire. Die Chancen, neue Unternehmen kaufen zu können, werden also immer geringer. Die Überrendite gegenüber dem S&P 500 Index wird daher geringer ausfallen als in den letzten 10 Jahren. Auch das spricht für die mittelfristige Einführung einer Dividende oder gar der Abspaltung von einzelnen Unternehmen an die Aktionäre von Berkshire.

Risiko 3: Heftige Naturkatastrophe

Risiko: Berkshire ist eine der größten Versicherungsgesellschaften der Welt. Buffett schätzt das jährliche Risiko für eine Naturkatastrophe, die einen Schaden von mehr als 400 Mrd. USD verursacht, auf 2% ein. Berkshire würde davon ca. 3% tragen müssen - das entspricht dann einem Verlust von 12 Mrd. USD im Versicherungsgeschäft.

Einschätzung: Viele Wettbewerber wären bei einer solchen Katastrophe (Erdbeben in Kalifornien, Hurrikan..) pleite. Berkshire würde nicht einmal den Free Cash Flow aus einem Jahr aufzehren. Dieser liegt bei ca. 24 Mrd. USD. Darauffolgend könnte Berkshire die Preise für die Versicherungen massiv anheben und neue Kunden gewinnen. Langfristig würde das Unternehmen davon profitieren. Der Aktienkurs würde je nach Heftigkeit der Katastrophe dennoch vorübergehend massiv einbrechen.

Risiko 4: Konjunktur

Risiko: In den letzten 50 Jahren hat der Aktienkurs von Berkshire trotz sehr guter Diversifikation und solider Bilanz in drei Fällen um mehr als 50% nachgegeben. Zuletzt 2008/2009, als das Vertrauen in das Finanzsystem zusammenbrach. Einige der im Portfolio enthaltenen Unternehmen mussten mit Gewinnrückgängen kämpfen. Einige der gehaltenen Aktien sind massiv eingebrochen. Ein solches Szenario könnte sich in den nächsten Jahren wiederholen.

Einschätzung: Berkshire wäre der Einäugige unter den Blinden. Buffett würde die Ausverkaufs-Preise für riesige Zukäufe nutzen und das Cash investieren. Damit gestärkt aus der Krise hervorgehen. Allerdings könnte die Aktie vorübergehend, wie schon 2008/2009, massiv einbrechen. Das wäre eine tolle Nachkaufgelegenheit.

• Ich halte Berkshire für kaufenswert
• Die größte nichtstaatliche Beteiligungsgesellschaft der Welt ist eine Wette auf eine langfristig erfolgreiche US-Wirtschaft. Warren Buffett erzielt seit 52 Jahren eine enorme Überrendite gegenüber dem S&P 500-Index. Dafür sind drei Gründe verantwortlich: Der Fokus auf Qualitätsaktien, der kostenfreie Kredithebel durch den Versicherungs-Float und das rationale und antizyklische Agieren bei den Investitionen. Alle drei Faktoren sind weiterhin voll intakt, daher kann auch künftig von einer klaren Überrendite gegenüber dem S&P 500 ausgegangen werden
• Die Aktie ist derzeit sehr günstig bewertet: Ich sehe den inneren Wert bei 408.000 USD, damit bestehen 36% Kurspotential bis zum inneren Wert. Das sieht auch Buffett höchstpersönlich so: Er kauft derzeit Aktien von Berkshire zurück, weil er sie für unterbewertet hält. Der Buchwert der Aktien stieg in den letzten 10 Jahren mit mehr als 10% pro Jahr - trotz Cashaufbau
• Berkshire sitzt auf einem Cashberg von 122 Mrd. USD und wartet nur darauf, dass sich attraktive Investitionsmöglichkeiten ergeben. Dann wird Buffett zuschlagen. Berkshire wäre ein großer Profiteur stark fallender Kurse und würde gestärkt aus der nächsten Krise hervorgehen
• Natürlich führt eine Investition auch zu einigen Risiken: Schwere Naturkatastrophen würden zu Kosten im Versicherungsgeschäft führen. Im Falle einer Wirtschaftskrise würde der Aktienkurs vorübergehend nachgeben, wie schon 2008
• Dennoch ist das langfristige Chance-Risiko-Verhältnis ausgesprochen positiv: Die Qualitätsunternehmen und die riesige Cash-Position sichern nach unten ab. Zudem ist die Bewertung günstig. Der faire Wert liegt nach Innerem-Wert-Modell bei 408.000 USD (bzw. 272 USD für die B-Aktie). Selbst nach Abzug eines Sicherheitsabschlages von 10% (Margin of Safety) sehe ich die Aktie als klar unterbewertet an
• Privat bin ich bereits seit Jahren in Berkshire investiert - und kaufe jeden Monat per Sparplan zu. Jeden Kursrückgang von mehr als 10% nutze ich zusätzlich für Nachkäufe. Natürlich nach vorheriger Überprüfung der Ursachen für den Kursrückgang
• Sofern die Unterbewertung der Aktie anhält, werde ich Berkshire im Laufe der nächsten Monate zu einer Kernposition im AlleAktien Finanzielle Freiheit Depot machen
• Künftig informiere ich dich regelmäßig in Updates zur Entwicklung des fairen Wertes. Und auch zur Hauptversammlung werde ich wieder reisen. Falls du dich anschließen möchtest, kannst du mich gerne kontaktieren. Dann können wir das Event zusammen erleben. Einen persönlichen Erfahrungsbericht zur letzten Berkshire-HV kannst du dir hier durchlesen